De eigenaar van een hotel stapt naar de bank. Prima locatie - dat hotel -; 150 kamers; drie tot vier sterren; exploitatieresultaat voor vaste lasten (Gross Operating Profit, ofwel GOP) 35% van de omzet; een Eigen Vermogen / Vreemd Vermogen verhouding van 50/50; gunstige marktvooruitzichten. De geplande uitbreiding is beraamd op elf miljoen gulden. De gevraagde financiering bedraagt acht miljoen gulden. De bank weigert ’vanwege het hoge risico binnen deze sector’. De hotelier - die al jaren bij deze bank bankiert - stapt dus naar een buitenlandse financier en krijgt daar het geld met een kushandje. Wat is er aan de hand? Zijn Nederlandse financiers te bang? Of nemen buitenlanders te grote risico’s?
Beheersbaar?
Voor de wat grotere Nederlandse hotels is een scheiding tussen het management en de verschaffers van vermogen niet ongewoon. Dat kan problemen met zich meebrengen. Ten eerste: hoe kan het management van een hotel tegen de juiste kosten financiering verkrijgen, uitgaande van het feit dat zij beter geïnformeerd is over het reilen en zeilen van het hotelbedrijf dan de verschaffers van vermogen? De investeerder zal zich realiseren dat, om de financiering tegen zo gunstig mogelijke condities te krijgen, het hotelmanagement de situatie zo gunstig mogelijk zal voorspiegelen. Ten tweede bestaat het probleem van het gevoerde beleid: hoe kunnen de vermogenverschaffers er zeker van zijn dat het hotelmanagement de belangen van de vermogenverschaffers voldoende in het oog houdt?
Boot en Verheyen duiden de bovenstaande problemen in hun boek ’Financiering en Macht’ aan met het ’informatieprobleem’ respectievelijk het ’agency probleem’. Het informatieprobleem gaat over een geloofwaardige verstrekking van de 'feiten' door het hotelmanagement aan de financier. Het ’agency probleem’ doet zich met name voor wanneer het management als ’gedelegeerde’ van de vermogensverschaffers voor hen beslissingen neemt. Een gebrek aan invloed van de financiers op het management kan leiden tot suboptimale beslissingen. De financier zal hierop anticiperen door hogere kosten te berekenen voor het gevraagde vermogen en meer zekerheden te vragen.
Uiteraard zal het agency probleem worden verergerd door een onderliggend informatieprobleem. Het hotelmanagement kan, doordat zij de beschikking heeft over meer informatie, nog verder afwijken van wat goed is voor de financiers. De verschillen in beschikbaarheid van informatie maken het besluitvormingsproces dus minder doorzichtig en daarmee minder beheersbaar voor de vermogenverschaffers.
Het informatieprobleem
Wanneer het hotelmanagement een financier zoekt, zal deze een bepaalde risicopremie willen berekenen. De vraag is alleen welke? Ten eerste zal de investeerder kosten moeten maken om zo goed mogelijk zijn gebrek aan informatie weg te werken. Het te financieren hotelbedrijf zal doorgelicht moeten worden voordat de beslissing van financiering wordt genomen en, bij een positieve beslissing, moeten worden 'gemonitord' gedurende de periode van de financiering. Hier komt het informatieprobleem duidelijk naar voren. De vermogenverschaffers zijn uitgebreid ingewerkt in een groot aantal branches; slechts een paar echter, zien de hotellerie als een aparte, zelfstandige branche. Voor al die andere financiers geldt, dat zij alleen met extra moeite (en dus geld) voldoende relevante informatie boven tafel kunnen krijgen.
In de praktijk bestaat dan de indruk dat hieraan (te) weinig geld wordt uitgegeven, waardoor (eigenlijk meer op hoop van zegen) zo nu en dan een positieve beslissing ten aanzien van de financiering van een hotel wordt genomen. Een dergelijke beslissing - genomen op basis van te weinig informatie - is uiteraard redelijk riskant.
Voor een adequate beoordeling van een financieringsaanvraag zal een financier een grondige analyse moeten uitvoeren van de hotelmarkt in het algemeen, en voor de onderhavige locatie in het bijzonder. Hij zal zich op een professionele wijze moeten verdiepen in de voor een hotel specifieke wijze van geld verdienen en zich, ook weer voor dit specifieke project, een oordeel moeten vormen over de rendementsverwachtingen. Het verzamelen, beschikbaar hebben en onderhouden van deze kennis kost tijd en dus geld.
Het werk is echter niet veel anders dan voor bijvoorbeeld kantorenvastgoed. Het probleem zit hem erin dat de Nederlandse vermogenverschaffers bijzonder weinig weten van de hotellerie, en relatief veel weten van kantorenvastgoed. De inspanningen en kosten van het beschikbaar hebben en actueel houden van de noodzakelijke informatie zijn daarmee per transactie veel duurder voor hotels dan voor kantoren.
Misvatting
De indirecte kosten zijn eigenlijk nog veel belangrijker. Er worden soms wel positieve beslissingen genomen inzake hotels, maar dat gebeurt dan aan de hand van grove kengetallen. Eén bank heeft bijvoorbeeld de volgende berekeningswijze: het maximum aan vreemd vermogen wordt bepaald op 50% van de geschatte waarde van het hotel. De waarde van het hotel wordt vervolgens eenvoudigweg geraamd op bijvoorbeeld circa zevenmaal de GOP (exploitatieresultaat voor vaste lasten). Een investeringsproject dat, bij een meer gedetailleerde analyse zoals de netto contante waarde methode, goed winstgevend zou lijken, zou categorisch kunnen worden afgewezen op basis van de eerstgenoemde analyse. In feite betekent dat een derving van goede, verantwoorde inkomsten voor de financier, die daarmee ’in zijn eigen voet schiet’.
In het uiterste geval betekent dit, dat een op zich rendabel hotelproject met een tijdelijk liquiditeitstekort als niet solvabel wordt bestempeld, en failliet gaat. De kosten die hiervan het gevolg zijn, zijn dan snel voor alle partijen een veelvoud van de kosten die een grondige informatieanalyse vooraf met zich mee had gebracht.
Nog erger wordt het, als door een gebrek aan adequate informatie de beslissing wordt genomen te investeren in een bij voorbaat eigenlijk al niet rendabel hotelproject. Ten eerste zijn daar de indirecte kosten van het mislopen van de inkomsten (rentederving, de kosten van het terugkrijgen van de geïnvesteerde bedragen), maar zo mogelijk nog erger zijn de indirecte kosten van de misvatting - tot in de hoogste regionen van de investeerder - dat dergelijke bedrijven toch niets opleveren. In een volgend geval zal de bank zich wel twee keer bedenken.
Eigenlijk betekent dat laatste: veel meer kosten moeten maken om rationele informatie te verzamelen, en nog veel meer kosten om de opgebouwde, voornamelijk emotionele weerstand tegen hotelfinanciering weg te werken. Wanneer men dan uiteindelijk weer bereid is tot investeren, worden de veiligheidsmarges naar boven toe bijgesteld.
Wederzijds afhankelijk
Vergelijk het eens met golfbanen. Dit is een sector die bij de Nederlandse financiers volledig buiten de boot valt. Naar het zich laat aanzien, gebeurt dat met name op basis van emotionele argumenten. De zeperds die gehaald zijn bij slechts een handvol golfprojecten belemmeren nu een rationele benadering van de investeringen in een groot aantal gezonde golfbaanprojecten: banken vragen op dit moment circa 80% Eigen Vermogen, en een aantoonbaar positieve verwachting binnen nu en vijf jaar. Merkwaardig, want bij golfbanen is het in de regel zo dat de investering vrijwel zeker wordt terugverdiend (mits deze binnen enkele heel herkenbare grenzen blijft); men moet echter wel ongeveer tien jaar geduld hebben.
De kern van het ’informatieprobleem’ is, dat de financiële markt minder informatie heeft over de waarde van het hotel, of het toeristisch bedrijf, dan het management zelf. Als gevolg daarvan zou het management bij voorkeur met eigen middelen willen financieren, maar bij gebrek daaraan moeten ze toch naar de financiële markt.
Het management is erbij gebaat om het informatieprobleem te verminderen, om zo gunstig mogelijke condities te verkrijgen. Echter, zowel het vermijden van externe financiering als het verminderen van het informatieprobleem brengen kosten met zich mee.
Hoe kunnen de financiers er verzekerd van zijn dat het hotelmanagement (ook) in hun belang handelt? En trouwens, waarom zou het management zich actief inzetten als de voordelen van die inzet voornamelijk ten goede komen aan de aandeelhouders? Dat is de kern van het ’agency probleem’.
Op een iets grotere afstand speelt een soortgelijk probleem tussen de verstrekkers van vreemd vermogen aan de ene kant en de aandeelhouders en het management aan de andere kant. Het management zou, in het belang van de aandeelhouders, grote risico’s kunnen nemen; wanneer men dan succes heeft, profiteren de aandeelhouders daar flink van. Voor de verstrekkers van vreemd vermogen is dat evenwel niet ideaal, want zij krijgen een vastgestelde vergoeding en profiteren derhalve niet optimaal van het succes van de onderneming. Wanneer het project daarentegen op een mislukking uitdraait, deelt de vreemd vermogenverstrekker wel helemaal mee.
De verklaring van het conflict tussen aandeelhouders en manager ligt in hun verschillende doelstellingen, terwijl zij elkaar toch nodig hebben voor het realiseren van hun eigen doelstellingen. Zoals gezegd, kan dat leiden tot een te geringe belangstelling van de manager voor de doelstellingen van de aandeelhouders.
Een tweede agency‑probleem betreft mogelijke overinvesteringen. De Amsterdamse vijfsterrenhotels hebben op korte termijn investeringen gepland met een totaal van circa 95 miljoen gulden. Een interessante vraag luidt, wiens belangen hiermee het best worden gediend: die van het management, of die van de aandeelhouders? Of heeft men een goede balans gevonden?
Te enthousiast
Een overschot aan intern beschikbare liquide middelen (vrije cashflow) ‑ in deze dagen geen onbekend verschijnsel bij het management van veel hotels ‑ kan leiden tot te veel investeringen; investeringen waarvan het rendement niet of nauwelijks boven de kapitaallasten uitstijgt. Speelt prestige een rol? Vijfsterrenniveau aanbieden tegen een viersterrenprijs betekent maar al te vaak een vijfsterreninvestering tegen een viersterrenrendement. Zeker binnen de internationale ketens is dit niet ondenkbaar: het management wisselt relatief snel, en men wil dus op korte termijn scoren.
Een ander gevaar is dat het management ’te enthousiast’ wil investeren: de voorgestelde uitbreidingen leiden op zich wel tot een positieve netto contante waarde van de investering, maar vergen te veel aandacht van het management waardoor het rendement op de bestaande activiteiten achteruitgaat. Deze zullen doorgaans toch het merendeel van de totale activiteiten en rendementen uitmaken, waardoor het gevaar aanwezig is dat de totale netto contante waarde van het gehele hotel achteruitgaat.
Wat doen we eraan? Waar er twee vechten hebben er twee schuld, luidt een oud Nederlands gezegde. De financiers (banken, institutionele beleggers, 'venture capitalists') weten doorgaans weinig van de branche, hetgeen hen ‑ terecht ‑ onzeker maakt over de investering. Deze partijen zouden het informatieprobleem eenvoudig kunnen oplossen (sommigen doen dat al) door er tijd en geld in te steken, en er zo voor te zorgen dat er gedegen kennis over de markt in huis is. Wanneer een financier deze markt de moeite niet waard vindt, heeft hij drie opties: hij kan er helemaal uit stappen; hij kan de benodigde informatie door een onafhankelijke derde laten verzamelen en analyseren, en op basis daarvan beslissingen nemen; hij kan een onafhankelijke partij aanstellen als beheerder. Zo’n 'assetmanager' neemt in feite de rol over van een aparte interne afdeling bij de financier. Op deze wijze wordt in feite het agency probleem ook drastisch verkleind: de assetmanager gaat zich veel prominenter bezig houden met de belangen van de aandeelhouders. De inhoudelijke invulling en detaillering van de afspraken in managementcontracten tussen eigenaars en managers zijn verder bepalend voor het al of niet aanwezig zijn van het agencyprobleem.
Op één lijn
Het hotelmanagement van het in de inleiding genoemde hotel zou het informatieprobleem kunnen 'tackelen' door een helder en inzichtelijk strategisch management te voeren volgens het ’samen op één lijn’ principe, zoals dat is beschreven door prof. dr. Michael Olsen. Dit vereist dat het management van een hotel helder en duidelijk formuleert welke krachten er in de omgeving van het hotel zijn die verandering kunnen bewerkstelligen (kansen en bedreigingen voor het hotel), en welke sterkten en zwakten het hotel heeft. Het boek ’Succesvolle Marketingplannen’ geeft eveneens een praktische handleiding voor het maken van een marketingplan op basis van een SWOT analyse van een hotel. Hiermee moet het management systematisch analyseren met welke specifieke methodes (combinaties van producten en werkwijzen) het hotel het beste de concurrentie kan aangaan. Deze concurrentiemethoden moeten gericht zijn op de grootst mogelijke financiële waardetoevoeging aan het hotelbedrijf op korte en langere termijn.
De organisatiestructuur van het hotel moet aan de hand hiervan worden opgesteld. Met een dergelijke aanpak wordt het informatieprobleem sterk verminderd. Het agencyprobleem wordt in een dergelijke situatie ook weer teruggebracht naar de in de contracten gemaakte afspraken. Wanneer deze voor beide partijen bevredigend zijn ‑ en dat is met behulp van de bovenstaande aanpak uitstekend vast te stellen ‑ is ook dat probleem de wereld uit.
Auteur: Ewout G. Hogendoorn
HM30JAAR HM301999
